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25 février 2017

La dévaluation, cette infamie.

Au-delà des théories économiques — auxquelles, malheureusement, la plupart de nos concitoyens ne comprennent rien — je voudrais rapidement vous raconter l’histoire du franc depuis la fin de la seconde guerre mondiale.

Notre histoire commence le 21 juin 1948, date à laquelle le deutschemark (DEM) rejoint le système de Bretton Woods avec une parité d’un dollar pour DEM 3.33. À ce moment-là, le franc (FRF) qui fait déjà partie du système a déjà été dévalué une fois [1] face au dollar américain (USD) et il faut désormais compter 2.1439 francs [2] pour un dollar. Ce qui fait que le 21 juin 1948, le franc vaut 1.5532 deutschemarks.

18 octobre 1948, le franc est de nouveau dévalué de 18.6% : il faut désormais compter 2.6352 francs pour acquérir un dollar. Comme le deutschemarks reste stable, le franc vaut maintenant 1.2637 deutschemarks.

27 avril 1949, le franc est dévalué pour la troisième fois mais cette fois-ci d’un modeste 3% : le dollar américain vaut maintenant 2.7221 francs et, le deutschemark n’ayant pas bougé, le franc vaut désormais DEM 1.2233.

18 septembre 1949, date remarquable : cette fois-ci, c’est le deutschemark qui est dévalué de près de 21%, un an et trois mois après avoir rejoint le système de BW. Le dollar vaut désormais DEM 4.2 et donc le franc, qui reste au même niveau par rapport un billet vert, vaut DEM 1.5429 pendant deux jours.

En effet, le 20 septembre 1949, deux jours plus tard, le franc suit son voisin d’outre–Rhin dans la dévaluation : il perd 16.7% de sa valeur à 3.5 francs par dollar soit exactement DEM 1.2 pour un franc.

Cet équilibre de 1.2 francs pour un deutschemark va durer presque 8 ans jusqu’à ce que, le 11 août 1958, le franc soit dévalué pour la cinquième fois de 16.7% — le dollar à 4.2 francs — de telle sorte que deutschemarks et francs s’échangent exactement à un pour un.

Cette cinquième dévaluation du franc est importante en ce sens que l’histoire tend à la mettre au crédit de de Gaulle. C’est faux. En réalité, elle la conséquence de l’opération 20% de Félix Gaillard, ministre des finances de la IVème République (voir les détails ici), et Antoine Pinay ne fait que reconnaître les faits le 23 juin 1958.

La sixième dévaluation du franc intervient le 27 décembre 1958. Celle-ci est bien du fait de de Gaulle qui souhaite, dans la foulée, créer son nouveau franc. Le général, désormais revenu aux affaires, souhaite ainsi aligner la valeur officielle du franc sur celle qui est communément admise sur les marchés et ainsi repartir sur des bases saines.

Il faut désormais compter 4.9371 (nouveaux) francs pour un dollar et donc, puisque le deutschemark vaut toujours 4.2 dollars, 0.8507 francs pour un deutschemark. C’est-à-dire qu’à ce stade, le franc de 1948 a déjà perdu plus de 45% de sa valeur face à la monnaie allemande.

Le nouveau franc, introduit le 1er janvier 1960, restera stable face au billet vert de l’Uncle Sam pendant un peu plus de 9 ans, toute la présidence de Charles de Gaulle. Ce n’est qu’avec la réévaluation de 5% du mark, le 6 mars 1961 [3], que la parité du franc concèdera quelques centimes à sa voisine d’outre-Rhin à 0.8102 francs pour un mark.

Le 10 août 1969 intervient la très contestée septième dévaluation du franc de Chabran-Delmas et Pompidou : il faudra désormais 5.55 francs pour acheter un dollar ce qui fait que notre nouveau franc, que le général voulait fort, cède 11% par rapport au mark à 0.7207 francs pour un deutschemark jusqu’à ce que la monnaie allemande soit à nouveau réévaluée de 9.2% le 25 octobre 1969, deux mois plus tard, à DEM 3.663 pour un dollar et donc 66 centimes de franc pour un mark.

Il faudra attendre le Nixon Shock et les accords de Washington, le 18 décembre 1971, pour que le mark et le franc soient réévalués face au billet vert de 13.7% et 8.6% respectivement de telle sorte qu’un dollar valle désormais 3.662 marks et 5.55 francs ; soit un deutschemark pour 0.6307 franc — ce n’est, officiellement, pas une dévaluation mais le franc cède encore 4% face au mark.

Les accords de Bretton Woods sont moribonds et déjà se profile le serpent monétaire européen. Le franc et le mark rentrent dans le reptile le 24 avril 1972 avec une parité centrale de 0.6399 franc pour un mark jusqu’à ce que la devise allemande soit réévaluée de 3% le 19 mars 1973 puis de 5.5ù le 26 juin 1973 de telle sorte que le franc vaut désormais 0.5797 marks.

Le 19 janvier 1974, le franc sort du serpent. Il y revient le 10 juillet 1975 puis ressort définitivement le 15 mars 1976. Pendant 3 ans, pour la première fois depuis la Libération, il flotte librement face au mark jusqu’à ce qu’il intègre le Système Monétaire Européen le 13 mars 1979 avec une parité centrale de 0.433 francs pour un deutschemark ; soit une nouvelle dépréciation de plus de 25%.

Ce nouveau système va fonctionner jusqu’à la mise en place de l’euro. Entre dévaluations du franc —le 5 octobre 1981, le 14 juin 1982, le 21 mars 183, le 6 avril 1986 et le 12 décembre 1987 — et réévaluations du deutschemark, le franc gaullien va perdre encore 31% de sa valeur face au mark. Le 31 décembre 1998, alors que sont fixées les parités irrévocables des différentes devises face à l’euro, le franc ne vaut plus que 0.2982 deutschemark c’est-à-dire qu’il a perdu 65% de sa valeur de 1960.

Au total, depuis le 21 juin 1948, le franc a perdu plus de 80% de sa valeur face à la monnaie de nos voisins allemands. De 1.5532 mark à 0.2982 marks pour un franc. Même notre nouveau franc, dont de Gaulle rêvait de faire un nouveau franc germinal, s’est finalement effondré à coup de dévaluations, comme la monnaie d’une vulgaire république bananière, d’un pays faible, sans puissance ni crédit.

C’est toute l’ironie cruelle de l’histoire qui veut que, de nos jours, les soi-disant patriotes ne rêvent que de nous faire subir une nouvelle fois cette infamie. Je ne suis pas gaulliste mais j’ai ceci de commun avec le grand Charles que je suis profondément convaincu que notre franc germinal, ses 290.25 milligrammes d’or fin pendant 111 ans, était un formidable symbole de la puissance de notre pays ou, du moins, du crédit de notre État.

C’était l’époque où nous étions grands, quand nous regardions avec confiance vers l’avenir, quand notre culture rayonnait sur le monde sans le moindre ministère, quand nos scientifiques faisaient référence dans toutes les universités du monde quand, en somme, être français, de naissance ou d’adoption, était un motif de fierté.

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[1] Le franc avait rejoint le système de BW le 26 décembre 1945 avec une parité de 119.11 pour un dollar, il a été dévalué une première fois le 26 janvier 1948 à 214.39 franc pour un dollar (soit une dévaluation de 44%).
[2] Pour simplifier la lecture j’ai convertis les francs d’avant 1960 en nouveau franc. En réalité, il fallait 214.39 anciens francs pour acheter un dollar.
[3] Le deutschemark est réévalué à 4 marks pour un dollar.

23 février 2017

Dévaluation et dépréciation

Je réalise un peu tard que les partisans d’une dévaluation avec retour en franc (le FN) ou sans (le FdG), usent et abusent d’un sophisme destiné à minorer les effets inflationnistes d’une dévaluation (du franc ou de l’euro).

L’argument, en substance, consiste à nous expliquer que la hausse des prix sera circonscrite aux produits importés et donc, que ceux qui, comme moi, s’opposent à ce type de politique surestiment l’effet inflationniste de la dévaluation.

C’est une mauvaise farce.

Ce que les partisans de la planche à billet omettent de dire (ou de comprendre), c’est qu’une dévaluation et une dépréciation sont deux phénomènes tout à fait différents. Dans les deux cas, le coût réel des importations augmente mécaniquement et ou peut s’attendre, dans une situation de pleine utilisation des capacités de production, à une inflation par les coûts — typiquement, en situation de plein emploi (on en est loin), le surcroît d’exportations créé une hausse des salaires.

Dont acte. C’est effectivement ce qu’on observe au Royaume Uni : la livre a beaucoup baissé suite au Brexit et, de fait, l’inflation a augmenté mais de façon relativement modérée.

Sauf que ça, c’est une dépréciation. Pas une dévaluation.

Une dévaluation, comme je l’expliquais ici, c’est par nature une politique inflationniste. Ça n’a rien à voir avec une variation ‘naturelle’ de la parité d’une devise par rapport aux autres : c’est une politique intentionnelle qui passe, à un moment ou un autre, par la planche à billet.

Concrètement, pour dévaluer un éventuel nouveau franc, il va falloir que la Banque de France en ‘imprime’ des milliards et se serve de cette création monétaire ex nihilo pour acheter des devises.

Or, dans ce processus, les francs ainsi créés reviendront fatalement en France : il ne s’agit donc pas seulement d’un renchérissement des importations mais bel et bien d’une dégradation de la valeur du franc.

C’est-à-dire que ce projet n’est en rien différent des errements monétaires de la IVème République et des imbécilités de François Mitterrand en 1981-83 : ce n’est qu’un gigantesque transfert de richesses qui échapperait, si la Banque de France passe sous contrôle de l’exécutif, à tout contrôle parlementaire.

Il y aura des gagnants (les actionnaires d’entreprises exportatrices et ceux qui sont endettés — à commencer par l’État et ceux qui en vivent) et des perdants (ceux qui ont un épargne monétaire et qui touchent des revenus fixes — salariés modestes et retraités en première ligne).

18 février 2017

De la dévaluation

50 000 bolivars

On appelle dévaluation l’opération qui consiste à faire baisser la valeur de votre monnaie par rapport à une ou plusieurs autres. Dans le cas qui nous occupe, le programme du Front National, l’idée est d’abandonner l’euro, de le remplacer par un nouveau franc à raison d’un franc pour un euro puis, de dévaluer le franc de telle sorte que, par exemple, le franc ne vaudra plus un euro mais 80 centimes d’euros.

D’une façon générale, une dévaluation revient toujours à faire baisser la valeur d’une monnaie ou à reconnaître officiellement que son cours actuel, fixé arbitrairement ou administré, ne reflète plus la réalité du marché. C’est très important : mêmes les régimes les plus autoritaires ne peuvent pas s’absoudre de la réalité du marché pour la bonne et simple raison que, s’ils contrôlent leur population, ils ne contrôlent pas le monde entier. Concrètement, un État français autoritaire peut imposer aux français d’acheter le dollar à un certain prix mais ne peut pas imposer aux américains de nous le vendre à ce prix-là.

Comment l’État français s’y prendrait-il pour faire baisser la valeur du franc ? Rien n’est plus facile : il suffit d’en imprimer et d’inonder le marché avec ; chose qui, dès lors que nos monnaies modernes ne sont garanties par rien d’autre que par le bon vouloir de nos dirigeants, peut se faire à volonté et pour un coût virtuellement nul [1]. C’est-à-dire que si le Front National prend le contrôle de la Banque de France et décide de faire plonger la valeur du franc de 99% face, par exemple, au dollar, il lui suffit de faire imprimer des centaines de milliards de francs et de les utiliser pour acheter des dollars. Effet garanti.

Ceci étant posé, la mise en œuvre de ce type de politique dépend en grande partie du régime de change en vigueur. Il en existe principalement trois.

Régime de change autoritaire

Dans un régime de change autoritaire, la parité du franc par rapport aux autres devises serait fixée arbitrairement par les pouvoirs publics. Concrètement, ça signifie qu’il n’y a pas de marché : si vous avez besoin, par exemple, de dollars pour payer des produits que vous importez des États-Unis, vous devez vous adresser à une officine de l’État [2] qui vous échangera vos francs contre des dollars au taux de change officiel et, naturellement, dans la limite des stocks disponibles. Évidemment, toute autre forme de transaction est illégale.

Dans un régime de change autoritaire, la décision de dévaluer et donc purement politique : elle intervient habituellement quand l’État estime que le rationnement en devises étrangères pénalise l’économie. C’est typiquement la situation que nous avons connu, en France, dans l’immédiat après-guerre : le taux de change du franc face au dollar avait été fixé à 50 francs pour un dollar ; sauf qu’à ce prix, aucun détenteur de billet vert n’acceptait de les échanger contre des francs — autant dire que le rationnement était sévère. Pour pouvoir rejoindre le système de Bretton Woods, à la toute fin de l’année 1945, il a donc fallu dévaluer le franc massivement à 119.11 francs pour un dollar, soit une dévaluation de 58%.

Plus proche de nous dans le temps, c’est aussi la situation que connait le Venezuela depuis plusieurs années : le gouvernement bolivarien ayant fait un usage immodéré de sa planche à billets [3] — notamment pour financer ses programmes sociaux — la valeur réelle du bolivar fuerte s’est effondrée de telle sorte qu’au cours officiel, le gouvernement ne parvient plus à fournir des dollars ; d’où les pénuries d’à peu près tout que connaissent les vénézuéliens et les dévaluations successives du taux de change du bolivar qui n’est, du coup, plus si fuerte que ça (euphémisme).

Régime de change administré

Un autre régime plus souple, c’est le régime de change administré. Dans ce système, l’État fixe la valeur cible de sa monnaie, à plus ou moins quelque chose près, par rapport à une ou plusieurs monnaies de référence. Il y a donc un marché sur lequel vous et moi pouvons intervenir plus ou moins librement [4] et c’est la banque centrale qui se charge de maintenir le cours de la monnaie nationale dans les bornes fixées par l’État en en vendant quand elle devient trop chère ou en en achetant quand son cours baisse trop.

Évidemment, ça n’est pas symétrique : pour les raisons expliquées plus haut, il serait très facile pour la Banque de France de créer des francs ex-nihilo et de s’en servir pour racheter, par exemple, des dollars. En revanche, l’opération inverse est forcément limitée par le stock de dollar dont dispose la Banque de France : si l’État abuse de sa planche à billet et donc, que la valeur de marché du franc baisse continuellement, la Banque de France finira par être à court de dollars. C’est à ce moment qu’intervient la dévaluation : quand la banque centrale ne parvient plus à enrayer la baisse du cours de sa monnaie.

C’est ce type de régime que nous avons connu avec Bretton Woods de 1945 à 1971 (je raconte l’histoire ici) puis avec le serpent monétaire (1972-1976) et le système monétaire européen (1979-1998, voir ici pour les détails). Si l’on met de côté la décennie gaullienne (les années 1960) et la période du franc fort (de 1986 à 1998), le reste n’a été qu’une suite de dévaluations du type de celle décrite ci-dessus. Au total, du jour de leur mise en circulation à l’avènement de l’euro, les nouveaux francs que Charles de Gaulle souhaitait forts ont perdu près de 65% de leur valeur par rapport au deutschemark [5].

Régime de change flottant

Dans un régime de change flottant, le cours des devises varient librement sur le marché en fonction de l’offre et de la demande. Ça ne signifie bien sûr pas que les banques centrales n’interviennent pas mais elles n’ont pas d’objectif fixe : seuls compte les objectifs macroéconomiques de croissance, d’emploi et de stabilité des prix. C’est dans ce type de régime qu’évoluent aujourd’hui les principales monnaies internationales dont, évidemment, l’euro depuis sa création le 1er janvier 1999.

Dans ce cadre, une dévaluation consisterait simplement à imprimer des francs et à les utiliser pour acheter les devises par rapport auxquelles le gouvernement souhaiterait voir le franc se déprécier. Paradoxalement, c’est dans ce type de régime qu’une dévaluation est la plus facile à mettre en œuvre : pas d’accords internationaux à renégocier ni de loi à modifier ; la seule limite, évidemment, ce sont les manœuvres de rétorsion de nos partenaires commerciaux qui peuvent se mettre eux-aussi à dévaluer — auquel cas on rentre dans une guerre monétaire [6].

C’est-à-dire qu’une dévaluation, fondamentalement, c’est une politique inflationniste. Peu importe les calculs savants de ceux qui veulent nous démontrer que seuls les coûts des produits importés augmenteront, les francs créés par une dévaluation finiront tôt ou tard par revenir chez nous — notamment en paiement de nos exportations — et ça créera de l’inflation. Nécessairement. Après, tout est une question d’ampleur et de contrôle et l’expérience prouve que confier une planche à billet à des pieds nickelés, généralement, ça fini très mal.

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[1] Les pièces et les billets, évidemment, coûtent un peu d’argent puisqu’il faut payer du papier, de l’encre, des imprimantes et de la main d’œuvre. Mais l’essentiel de la monnaie que nous utilisons aujourd’hui étant électronique, ça ne coûte presque rien.
[2] Ou à des opérateurs agréés par ce dernier.
[3] Détail amusant : les billets physiques sont imprimés par une société anglaise qui, faute d’être payée, menaçait récemment de cesser de fournir le régime de Caracas. Comme quoi ça ne coûte pas tout à fait rien.
[4] Parfois pas du tout : ça a longtemps été le cas en France.
[5] La dernière séquence de dévaluations a eu lieu entre 1981 et 1983, au début du premier septennat de François Mitterrand et s’est accompagnée de politiques protectionnistes et de nationalisations (notamment bancaires) — en gros ce que veut faire le FN.
[6] C’est précisément ce que les accords de Bretton Woods voulaient éviter de la même façon que les accords du GATT visaient à mettre fin au protectionnisme. Il faut croire que, du point de vue de ceux qui ont vécu le déclenchement de la seconde guerre mondiale, le nationalisme économique n’y était pas étranger.

Abandonner l'euro, mais pour quoi faire ?

La vraie question n’est pas de savoir s’il faut ou non abandonner l’euro mais plutôt par quoi, dans l’hypothèse d’une sortie, nous entendons le remplacer.

Si le plan consiste, comme le veut le Front National, à revenir aux errements monétaires de la IVème République, planche à billet et dévaluations successives, alors il vaut mieux — et de loin — garder l’euro. C’est, de mon point de vue, la principale vertu de cette monnaie unique : elle prive nos gouvernements de l’usage de l’arme fiscale absolue et les oblige à légiférer de façon relativement transparente pour nous imposer.

Si, en revanche, la réintroduction du franc se fait dans l’esprit gaullien des années 1960 — un franc stable, géré rigoureusement et un véritable plan de réforme de notre économie et de nos finances publiques — alors, le débat et tout à fait différent. Les unions monétaires sans union politique ne tiennent jamais bien longtemps et nous avons tous pu constater la valeur des promesses faites il y a 20 ans [1] : quitter le navire avant qu’il sombre n’est pas une mauvaise idée.

Et c’est là que nous avons un problème. Le spectre des idées politiques disponibles sur le marché se divise en gros en deux : une majorité de voix qui veulent nous maintenir dans l’Union Européenne et la zone euro tout en les accusant de tous nos maux [2] et une minorité, principalement le FN, qui veut nous en faire sortir dans le but assumé de dévaluer et d’imprimer du franc à tour de bras.

C’est-à-dire, pour conclure, que nous fonçons droit dans le mur. Avec la vague de populisme qui nous menace de nous submerger ces temps-ci, je vois mal comment l’euro pourrait tenir et la seule autre option qu’on nous propose aujourd’hui, c’est la politique du pire, une variante de la révolution bolivarienne sans le pétrole. Abandonner l’euro, en soit, ça ne veut rien dire : tout le sujet et de savoir ce qu’on fait à la place.

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[1] Rappel : afin d’éviter que ce qui est arrivé en Grèce arrive (un passager clandestin), nous nous étions tous engagés à maintenir nos déficits publics en deçà de 3% du PIB. C’était en 1997, vous connaissez la suite.
[2] Je ne cherche pas ici à nier les inconvénients de l’UE et de l’euro : je dis juste qu’ils ont, très souvent, bon dos.

Note 1 : Pour mémoire : le nouveau franc gaullien, introduit en 1960, valait environ 0.81 deutschemark à sa création. De 1969 (dévaluation de Pompidou) à la fin des années 1980 (politique du franc fort), il va perde 63% de sa valeur à coup de dévaluations successives — notamment en 1981-83, sous Mitterrand, avec barrière douanières et politique de relance. Je laisse à chacun juger l’efficacité remarquable de ces politiques.

Note 2 : à titre personnel, je reste partisan d’un système de monnaies privées en concurrence et je suis à peu près convaincu qu’on y viendra un jour ou l’autre. Mais bon, ça n’est pas pour demain.

16 février 2017

L’hypothèse d’un Frexit

Exercice de style : que se passerait-il si, le Front National étant au pouvoir, ils étaient en capacité de mettre en œuvre leur mesure emblématique sur le plan économique : le Frexit ?

Avant d’entrer dans le cœur du sujet, je rappelle ici qu’il ne suffirait pas d’une élection de Marine le Pen le 7 mai prochain. Je n’ai pas la prétention d’être un expert en la matière mais je ne crois pas possible d’engager la France sur ce chemin sans disposer d’une solide majorité parlementaire et du gouvernement qui va avec. Autrement dit, tout ce qui suit relève — pour le moment — de la perspective purement hypothétique.

Outre la sortie de l'Union Européenne stricto sensu qui relève plus de la politique que d'autre chose, l'aspect économique du plan peut résumer en trois grands points:

  1. Abandon de l’euro et instauration d’un nouveau franc à raison d’un franc pour un euro ;
  2. Redénomination de la dette publique de droit français (i.e. environ 80% du total) en franc ;
  3. Mise sous tutelle politique de la Banque de France et dévaluation.

C’est évident mais l’expérience prouve qu’il n’est pas inutile de le rappeler : la dévaluation du franc est l’objectif explicite de la manœuvre. C’est ce que Marine le Pen entend par souveraineté monétaire : elle veut que le pouvoir politique soit en mesure de dévaluer pour, espère-t-elle, améliorer la compétitivité internationale des entreprises françaises [1] et réduire la charge réelle de la dette publique [2]. C’est-à-dire, soit dit en passant, l’exact inverse de ce qu’a fait le général de Gaulle avec l’introduction du nouveau franc en 1960 : la politique monétaire du Front National, c'est un retour aux errements de la IVème République.

Bref, peu importe. Ce qui importe aujourd'hui, c'est ce qui peut en découler et là, je crains fort que nous soyons tous très loin de mesurer l'ampleur du cataclysme. Ci-dessous, une rapide liste à peu près ordonnée que je vous invite à compléter ou a critiquer dans les commentaires.

  • Au premier abord, il est évidement qu’un Frexit fait peser une incertitude majeure sur l’avenir de l’UE et de l’euro. À ce titre et sans tenir compte d’autres effets, ils très vraisemblable que ça se traduise par une chute du cours de l’euro et une hausse des taux sur toutes les dettes émises dans la monnaie commune.
  • Évidemment, l’argument de « la plus grande économie au sein de la première zone économique mondiale » cesse immédiatement d’exister et ce, d’autant plus que l’attitude du FN face aux échanges internationaux ne laisse pas planer de doute quant à leurs intentions. Ça prendra certainement du temps mais il très probable que la plupart des entreprises internationales non-françaises vont chercher à déménager.
  • Il est évident que l’intérêt bien compris tous les résidents français [3] est de mettre ses euros à l’abri. Si vous disposez d’une épargne investie sur des comptes rémunérés, des obligations françaises ou un contrat d’assurance-vie en euro, vous savez que vos euros vont être convertis de force en francs et que ces francs vont perdre rapidement de la valeur. En conséquence de quoi, votre intérêt bien compris consiste à vous organiser de telle sorte que vos euros restent des euros (ouvrir un compte à l’étranger et y virer votre épargne) ou, à défaut, de les convertir en quelque chose qui ne risque pas d’être transformé en monnaie de singe (une autre monnaie que l’euro, de l’or, des actifs physiques…)
  • Le point précédent renforce la probabilité d’une chute de l’euro mais, surtout, risque de mettre les banques françaises dans une situation extrêmement délicate, analogue à celle qu’ont traversée les banques grecques récemment : elles vont devoir trouver d'urgence des sources de refinancement, j'y reviens plus loin.
  • Si les banques françaises sont en difficulté, il est plus que probable que le problème devienne systémique et s'étende à l'ensemble de leurs contreparties. C'est un scénario identique à la faillite de Lehamn Brothers mais en bien plus grave.
  • La redénomination de l'essentiel de la dette publique en franc, c'est un défaut technique. L'État français sera donc officiellement défaillant ce qui obligera une large part de nos créanciers étrangers [4] à vendre leurs titres et donc, accentuera la hausse des taux sur la dette française.
  • Si l'État est défaillant, ce sont toutes les institutions françaises, publiques et privées, qui vont devoir faire face à de très difficultés de financement. On en revient ici aux banques qui, justement, cherchent à se refinancer pour compenser les sorties d'euros : elles ne pourront sans doute plus compter que sur la Banque de France.
  • Effet de bord : pour éviter un effondrement du système bancaire, la Banque de France sera obligée d'adopter une politique monétaire très accommodante ce qui, évidemment, accentuera la chute du franc.
  • Quid des entreprises françaises qui ont émis de la dette en euro ? À priori, deux scénarios : si elles ont émis en droit français elles seront techniquement en défaut, sinon elles vont subir de plein fouet la baisse relative du franc. Dans tous les cas, privées de financement bancaire et en l’absence de marché, elles vont avoir toutes les peines du monde à financer leur trésorerie, sans parler d’une éventuelle croissance.
  • On va donc probablement se retrouver très vite dans une situation de pentification extrême de la courbe des taux : taux courts au plancher par injection monétaires de la Banque de France et taux long très élevés pour cause d’anticipation de l’inflation.
  • Le gouvernement du Front National ne pourra sans doute pas financer le déficit autrement que par la création monétaire : la chute du franc est inéluctable, l’inflation risque d’être spectaculaire.
  • On va sans doute assister à un crash immobilier et à une érosion accélérée du bas de laine des petits épargnants : l’effet richesse, notamment sur les retraités, va être terrible.
  • À court ou moyen terme, prévoyez la nationalisation des banques, un défaut souverain en bonne et due forme, la mise en place d’un système de contrôle des changes et de contrôle des prix : nous pourrions tout à fait connaitre un effondrement économique analogue à celui du Venezuela et ce, en quelques mois.

Voilà, à vous.

Edit 2017-02-16 @ 14:55 : Lire aussi le point d'Alexandre Delaigue à ce sujet.

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[1] Ce qui, comme je l'ai expliqué ici, ne fonctionnera que si (i) les salaires ne suivent pas l’inflation qui en résultera et (ii) nos partenaires commerciaux ne nous retournent pas la politesse.
[2] C’est-à-dire quelle rêve de disposer de l’arme fiscale absolue.
[3] Les particuliers mais aussi les entreprises, surtout les entreprises internationales installées en France.
[4] Je suppose que le FN a prévu de légiférer pour cette obligation légale ne s'étende pas aux investisseurs français.

La dévaluation compétitive pour les nuls

Prenez le cas d’une entreprise française qui exporte, par exemple, du vin aux États-Unis à 10 euros la bouteille et supposez que l’euro (ci-après EUR) vaut exactement un dollar US (ci-après USD). Dans ces conditions, chaque bouteille coûte 10 USD aux acheteurs américains.

Supposez maintenant que l’euro soit dévalué de 20% face au dollar. C’est-à-dire que maintenant, l’euro ne vaut plus 1 USD mais 0.8 USD. Du point de vue de notre entreprise française, rien n’a changé puisqu’elle continue à vendre ses bouteilles pour 10 EUR mais, pour ces acheteurs américains, ça signifie qu’ils n’ont plus que 8 USD à débourser pour acquérir une bouteille.

C’est l’idée des dévaluations compétitives : dans notre exemple, la bouteille de vin française devient plus compétitive du simple fait de la dévaluation de l’euro et donc, espèrent ceux qui prônent ce type de politiques, on en vendra plus.

Mais pourquoi diable ne fait-on pas ça ?

La première raison, c’est que ce type de stratégie ne fonctionne évidemment que si vos partenaires commerciaux ne répliquent pas. Dans notre exemple, les États-Unis pourraient aussi bien répondre en dévaluant à leur tour le dollar — ce qui annulerait l’effet de notre propre dévaluation et risquerait de déclencher une guerre monétaire entre l’Union Européenne et les États-Unis [1].

La seconde raison, c’est que ce gain de compétitivité à l’export ne tient que si les coûts de production de notre entreprise française ne sont pas ou peu affectés par la dévaluation. En dévaluant l’euro, vous avez fait en sorte que vos produits sont désormais moins chers à l’exportation mais les produits que vous importez, symétriquement, deviennent plus chers. Ça peut toucher les produits intermédiaires utilisés par notre entreprise française mais une chose que ça impactera de façon certaine, c’est le portefeuille de ses salariés.

Clairement, notre dévaluation va nécessairement générer de l’inflation : si vous faites baisser la valeur de l’euro, vous faites mécaniquement monter les prix des biens et services en euros. Pour les salariés de notre entreprise française, ça se traduit par une perte de pouvoir d’achat : ils touchent toujours autant d’euros à la fin du mois mais, comme les prix augmentent, ces euros leur permettent d’acheter moins de choses et c'est d'autant plus vrai si cette dévaluation s'accompagne de mesures protectionnistes.

C’est-à-dire qu’une dévaluation compétitive, conceptuellement, c’est une politique qui vise à subventionner les exportations des entreprises en faisant porter le coût économique de la subvention à celles et ceux d’entre nous qui touchent des revenus fixes — principalement les salariés et les retraités. C’est équivalent à une baisse générale des salaires à ceci près que c’est beaucoup plus discret : la seule chose que verront les millions de salariés impactés par cette politique, ce sont des prix qui montent.

Voilà pourquoi on ne le fait pas et voilà pourquoi ce prétendu « levier de notre compétitivité » était si impopulaire quand il était utilisé par nos gouvernements : à moins de geler les salaires et donc d’appauvrir la plupart des gens, ça ne fonctionne tout simplement pas. En France, on en sait quelque chose : sauf durant la décennie gaullienne et depuis la création de l’euro, on a essayé cette mauvaise recette des dizaines de fois — en cas de doute, voir ici et ici.

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[1] En théorie des jeux, ça s’explique très bien avec un dilemme du prisonnier : si personne ne dévalue c’est un optimum de Pareto mais l’un des joueurs tente une dévaluation compétitive, la meilleur stratégie consiste à faire de même (Tit-For-Tat).

13 novembre 2016

Keep Calm and Carry On

Dans une réalité alternative, les électeurs démocrates de Pennsylvanie, du Michigan et du Wisconsin se seraient mobilisés pour Madame Clinton comme ils l’avaient fait en 2012 pour élire le Président Obama. Il aurait suffi de peu de choses : au total 114 000 votes supplémentaires pour la candidates démocrates dans ces trois États lui auraient suffi pour s’assurer le soutien de 278 grands électeurs et donc pour devenir la première présidente des États-Unis. Si ce chiffre de 114 000 vous semble considérable, mesurez bien que rapporté au nombre de bulletins effectivement engrangés par Hillary Clinton, ça représente moins de 0.2% de plus. Une paille.

Et ce n’est qu’un des scénarios parfaitement réalistes qui aurait pu faire basculer ces élections présidentielles. Toujours avec la Pennsylvanie mais en remplaçant le Michigan et le Wisconsin par la Floride, les démocrates auraient obtenu une victoire encore plus large avec à peine 0.3% de votes supplémentaires sur ces deux seuls États. Encore une fois, ça s’est joué à presque rien. Il aurait suffi — et j’exagère à peine — d’une tempête qui décourage quelques électeurs républicains ou, au contraire, d’une belle journée qui invite plus de démocrates à voter pour que Donald Trump ne devienne pas le 45ème Président des États-Unis.

C’est un fait : même si les résultats, exprimés en nombre de grands électeurs donnent l’impression d’une victoire écrasante de Donald Trump, la réalité est que cette élection s’est jouée à très peu de choses. De là, deux remarques.

La première, c’est qu’il est vain de vouer aux gémonies les médias et autres instituts de sondage qui prédisaient une victoire démocrate. Que la presse mainstream ait été notoirement biaisée en faveur d’Hillary Clinton ne fait aucun doute mais, à moins de verser dans le conspirationnisme de comptoir, ça n’explique pas que presque personne n’ai rien vu venir. Rétrospectivement, au regard des résultats, seuls les sondages qui auraient placé les candidats au coude à coude auraient été dans le vrai ; aucun modèle, aussi raffiné soit-il, n’aurait pu prévoir le résultat avec un degré de certitude significatif.

Seconde remarque qui, d’un point de vue opérationnel est sans doute la plus importante : il faut se garder de sur-interpréter la victoire de Donald Trump. Voici déjà quelques jours que la presse mainstream et une solide majorité du personnel politique occidental décrit la victoire de ce candidat pour le moins atypique comme un cataclysme décisif, comme si les États-Unis d’Amérique avaient soudainement changé de nature, comme si ces électeurs américains qui, il y a quatre ans encore, reconduisaient Barack Obama à la Maison Blanche étaient soudainement devenus xénophobes, protectionnistes, autoritaristes et Dieu seul sait quoi encore.

Que ces tendances existent dans la société américaine et qu’elles aient, à la faveur de la crise, gagné quelques adeptes est tout à fait possible et même probable mais voir dans l’élection de Donal Trump un basculement de l’Amérique toute entière n’a absolument aucun sens : c’est tout au plus une légère oscillation. Que les discours outranciers du milliardaire aient pu séduire une fraction de l’électorat — notamment la fameuse Alt-Right — ne fait pas grand doute mais c’est passer un peu vite sur l’impopularité d’Hillary Clinton jusque dans son propre camp ; impopularité qui pourrait bien lui avoir coûté les 0.2 ou 0.3% de soutiens qui lui ont tant manqué.

Face à de tels évènements, nous sommes tous sujets à ce que les psychologues appellent un biais de proportionnalité (les statisticiens utilisent le même terme pour désigner autre chose) : cette tendance naturelle que nous avons tous à chercher de grandes causes aux grandes conséquences ; comme si l’élection de Donald Trump devait nécessairement être le signe d’un bouleversement profond de la société américaine et ne pouvait pas être la conséquence d’une multitude de causes mineures, voire de simples coïncidences. Nous serions tous bien inspirés de prendre un peu de recul et de garder la tête froide.