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Dividendes et investissement

Une idée aussi fausse que répandue voudrait que le choix de payer des dividendes résulte de « la pression qu’exercent les actionnaires au détriment du développement à long terme de l’entreprise. » C’est tout à fait faux. Si vous étiez actionnaire d’une entreprise, ce n’est absolument pas de cette façon que vous envisageriez le problème. La vraie question est : réinvestir, d’accord, mais pour quoi faire ?

Commençons par fixer le cadre. Quand une entreprise privée réalise des bénéfices, elle a le choix entre deux options : la première consiste à distribuer cet argent à ses actionnaires sous forme de dividendes [1], la seconde à réinvestir ses profits. En pratique, la plupart des entreprises et notamment les grandes entreprises, font un peu des deux ; elles distribuent un dividende et réinvestissent le reste.

Payer des dividendes ou réinvestir, c’est un choix stratégique. Si, au regard des perspectives et des opportunités qui s’offrent à vous, vous estimez qu’il existe des projets d’investissement profitables alors, vous avez toutes les raisons de réinvestir : la stratégie des actionnaires des entreprises qui réinvestissent consiste à renoncer à un dividende immédiat pour accroître leurs dividendes futurs ou, s’ils décident de revendre tout ou partie de leurs actions, de réaliser de confortables gains en capital.

C’est ce qu’ont fait, par exemple, les actionnaires de Microsoft et Apple tant que Gates et Jobs [2] étaient aux commandes : ils réinvestissaient systématiquement l’intégralité de leurs bénéfices parce qu’ils avaient des projets d’investissement profitables à foison ce qui, très concrètement, s’est traduit pour eux par des gains en capital spectaculaires.

Encore faut-il, bien sûr, être en mesure de réinvestir dans des projets profitables. Dans le cas contraire, si toutes les possibilités qui s’offrent à eux n’ont que peu de chance de générer des profits à l’avenir, les actionnaires ont tout intérêt à se verser des dividendes. Ils y ont tout intérêt, d’une part, parce qu’investir dans des projets non profitables aujourd’hui c’est la meilleure façon de faire des pertes demain et donc, de voir le cours de leurs actions s’effondrer. Ils y ont tout intérêt, aussi, parce que ça leur permet de réinvestir cet argent dans d’autres projets qui eux, ont de véritables perspectives de développement [3].

C’est-à-dire que réinvestir dans des projets non profitables, concrètement, c’est de la destruction de valeur économique à double titre : non seulement vous mettez en risque votre propre entreprise mais, en plus, vous privez d’autres entreprises en plein développement de capacités de financement. C’est parfaitement et totalement stupide. Microsoft et Apple, leur phase de croissance explosive terminée, ont fini par payer des dividendes [4] et c’est, du point de vue de la croissance et donc de l’emploi, une très bonne chose.

Ce cadre étant posé, toute la question est de savoir dans quelles proportions et comment ça a évolué dans le temps. La mesure classique de ce phénomène, c’est le taux de dividendes (a.k.a. dividend payout ratio) qui consiste simplement à mesurer la part du bénéfice net qui est distribué sous forme de dividendes et donc, par différence, ce qui est réinvesti. Je n’ai malheureusement pas de série sur longue période à vous proposer pour la France ; vous allez donc devoir vous contenter des grandes entreprises étasuniennes de 1871 à 2015 [5] :

De là, vous pouvez constater deux choses. La première, c’est que le taux de dividende est sensiblement plus faible depuis les années 1970 qu’il l’était auparavant. Voilà à peu près 5 décennies qu’il est inférieur à 50% la plupart du temps ; c’est-à-dire que les grandes entreprises étasuniennes réinvestissent plus, en moyenne, qu’elles ne versent de dividendes. En outre, vous remarquez qu’il lui arrive de monter soudainement et même, de dépasser le seuil des 100% [6]. C’est ce qui arrive en période de crise, lorsque les profits des entreprises s’effondrent et que l'heure est plus au désendettement et à la recherche d'économies qu'à l'investissement.

Sauf que voilà : si, aujourd'hui, le taux de dividende des grandes entreprises avoisine les 50% aux États-Unis, il est plutôt de l’ordre de 60% en France.

Pourquoi donc les grandes entreprises françaises se montrent si peu enclines à investir ? Pour ce faire, plutôt que d’empiler maladroitement des indicateurs macroéconomiques ou de laisser libre cours à des préjugés idéologiques, la meilleures façon c’est de comprendre comment s’articule la décision d’investir, en général.

Le critère standard, c’est celui de la Valeur Actuelle Nette (VAN), un processus d’actualisation de cash-flow qui consiste à faire ce qui suit :

$$V_0 = \sum_{t=0}^T \frac{C_t}{(1+k)^t}$$

Où les $C_t$ représentent tous les flux de trésorerie — positifs pour ceux qui rentre dans votre poche, négatifs pour ceux qui en sortent — de la date $0$ (maintenant) à la date $T$ (la fin de votre projet), $k$ est le taux de rendement minimum que vous attendez de ce projet et $V_0$ est la VAN. C’est assez simple à utiliser : si la VAN est négative, vous n’investissez pas et plus elle est positive, plus vous avez envie d’investir. Et donc, votre décision d’investir dépend de deux choses : les profits futurs que vous attendez de votre investissement et le taux ($k$) que vous vous fixez comme objectif minimal à atteindre.

De là, vous comprenez en principe que tout ce qui est de nature à la profitabilité future d’un investissement réduit mécaniquement la VAN et donc, constitue un frein à l’investissement. Que les choses soient très claires : une entreprise privée cherche à faire des profits, c’est sa raison d’être et c’est la seule. Lorsque nos politiques taxent les profits déjà réalisés ils ont une fâcheuse tendance à ne pas comprendre qu’ils envoient, par la même occasion, un signal très clair à ceux qui s’apprêtaient à investir : « abstenez-vous ».

Et ce, d’autant plus que ces profits futurs sont par nature incertains. Lorsque vous investissez dans, par exemple, un nouveau centre de recherche vous ne savez pas si cet investissement sera profitable. Vous l’espérez, vous avez de solides raisons de le croire mais vous ne savez pas. Personne ne connait le futur ; nos $C_t$ sont toujours et en tout lieu des hypothèses.

Et c’est là qu’intervient notre taux de rendement $k$. Considérez ceci : pour un taux de rendement donné, vous préférez investir dans votre centre de recherche aux revenus hypothétiques ou dans une obligation d’État aux revenus presque certains ? Évidemment, à rémunération égale, vous allez choisir l’option la moins risquée [7]. En conséquence de quoi, plus votre projet est potentiellement aléatoire, plus ce taux sera élevé.

C’est notre second problème : investir en France, ça n’inspire pas confiance. Non seulement nos règlementations pléthoriques et incompréhensibles changent tous les quatre matins mais toute entreprise privée, chez nous, est soumise au bon vouloir de la chose politique qui, d’une main, taxe plus ou moins selon son humeur et, de l’autre, distribue des centaines de milliards d’aides publiques tout aussi arbitrairement.

Investir, c’est avant tout un acte de confiance en l’avenir. Si les entreprises n’investissement pas ou peu, c’est principalement parce qu’elles n’ont pas confiance en l’avenir. Objectivement, comment ne pas les comprendre ? Cette campagne présidentielle, par exemple, vous insisterait-elle à risquer vos économies et vos revenus futurs dans une entreprise en France ?

C’est le principe même de ce que nous appelons aujourd’hui le « capitalisme » : être propriétaire de moyens de production — a.k.a. une entreprise — c’est risqué. La rémunération du capital, c’est la rémunération du risque : vous investissez dans votre projet dans l’espoir d’en tirer des profits et au risque d’y laisser des plumes. C’est le principe, c’est comme ça que c’est supposé fonctionner et tant que nos élites qui, pour la plupart, n’ont jamais investi un centime dans une entreprise ne l’auront pas compris, nous n’avancerons pas d’un pouce.

Reste, enfin et je terminerais là-dessus, un troisième phénomène que je crois important. Après tout, que les grandes entreprises investissent peu, c’est dans l’ordre des choses. Quand on est gros on est forcément moins mobile, on a tendance à se reposer sur ses lauriers et il faut tous le génie d’un Steve Jobs pour réussir à convaincre vos actionnaires de repartir à l’aventure.

C’est pour ça qu’historiquement l’innovation et les investissements, c’est plutôt dans les petites entreprises que ça arrive. C’est le domaine des entrepreneurs et des capital-risqueurs : on joue gros en espérant gagner beaucoup mais tout en sachant que les risques sont à la hauteur des gains potentiels.

Or voilà, tout notre modèle économique est conçu pour protéger les gros, ceux qui sont là depuis longtemps, qui ont des contacts bien placés dans l’appareil d’État de la concurrence des petits. La règlementation favorise les gros, le système fiscalo-redistributif favorise les gros, les interventions ad-hoc des ministres favorisent les gros et les petits, ceux par qui de tout temps les investissements, l’innovation et la croissance arrivent, en meurent.

Mesdames et messieurs les politiques, vos incantations, vos comités, vos règlements, vos impôts, vos aides et vos interventions maladroites quand elles ne sont pas catastrophiques ne feront qu’aggraver nos problèmes. Le capitalisme ne fonctionne bien que quand on le laisse fonctionner. Les entreprises de ce pays ont besoin d’un environnement favorable à l’investissement et à la croissance et donc, à l’emploi et au pouvoir d’achat. Elles ont besoin de simplicité, elles ont besoin de stabilité et elles doivent pouvoir faire des profits et les distribuer sous forme de dividendes si elles le jugent opportun.

---
[1] Où, comme ça se fait de plus en plus ces dernières décennies pour échapper à la taxation prohibitive des dividendes, à racheter un certain nombre de ses propres actions ce qui revient à accroître la valeurs des actions détenues par les actionnaires qui restent.
[2] Dans le cas de Steve Jobs c’est particulièrement flagrant puisque, comme vous le savez, il a été absent pendant quelques années : quand il était là, Apple réinvestissait massivement ; dès qu’il partait, Apple payait des dividendes.
[3] Il va de soi qu’un actionnaire individuel peut tout aussi bien décider de « consommer » ses dividendes et certains le font. Néanmoins, la plupart des investisseurs étant des professionnels, ils réinvestissent massivement (et je vous prie de croire que je sais de quoi je parle : c’est mon métier).
[4] Quoi que, dans le cas d’Apple, pas assez : le résultat, aujourd’hui, c’est que la firme de Cupertino est assise sur un énorme tas de cash (des obligations d’État notamment) dont elle ne fait absolument rien. Raison pour laquelle un certain nombre d’investisseurs mettent la pression à Tim Cook.
[5] En l’occurrence, ce sont les titres qui composent l'indice S&P 500, un des principaux indice des marchés d’actions des États-Unis, il couvre les (à peu près) 500 plus grandes entreprises cotées de marché. Les données sont de multpl.com.
[6] Les entreprises versent plus de dividendes qu’elles ne réalisent de profits ; c’est-à-dire qu’elles utilisent leurs fonds propres.
[7] On appelle ça « aversion au risque » et c'est une caractéristique intrinsèque de l'être humain.

Commentaires

  1. Excellent article, comme d'habitude.

    La raison pour laquelle Apple reste assise sur une montagne de cash est fiscale: sa montagne de cash est à l'étranger et la rapatrier aux USA lui coûterait une fortune en taxes et impôts.
    Elle préfère même emprunter pour payer les dividendes que de les payer avec son cash détenu à l'étranger!

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    1. peut-être aussi qu'ils n'avaient simplement pas anticipé un niveau de profit aussi délirant

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    2. Non non, Apple l'a dit à plusieurs reprises très officiellement (c'est un moyen de pression politique): le cash n'est pas rapatrié à cause du montant trop élevé de l'impôt / la taxe qui s'abattrait si Apple le faisait.
      Apple fait d'ailleurs du lobbying public à ce sujet.

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    3. Ils pourraient aussi investir directement à l'étranger sans rappatrier aux États-Unis...

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  2. Les LBO aussi expliquent peut-être des dividendes élevés. Quand on a racheté une société avec de la dette on n'a pas d'autre choix que de sortir un maximum de dividendes pour rembourser.

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    1. I need to partially disagree here: in all scenarios where investment options with good return exist, a fixed payout ratio or a 'progressive dividend' policy can force a company to pay out more than what'd be ideal - and still invest via debt. High leverage seems to optimize dividends and capex, but creates a whole lot of other risks. E.g. In a downturn, expected cash flow from new investment is lower or much lower, while debt becomes expensive to refinance (when not impossible). Ciao

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